EBITDA: welk deel van het resultaat zie je niet?

Wat tel je terug?

De letters staan voor earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Begin je bij nettowinst, dan tel je de bijbehorende rentelast, winstbelastinglast en afschrijvingen terug. Bij netto rentebaten werkt die correctie de andere kant op. Het gaat om posten in de resultatenrekening, niet automatisch om werkelijk betaalde rente en belasting.

Bij een onderneming zonder andere verschillen kun je ook EBIT plus afschrijvingen nemen. Maar operating profit, EBIT en aangepaste operationele winst hoeven niet gelijk te zijn. Een resultaat op deelnemingen of een andere niet-operationele post kan het verschil verklaren. Kies één aansluiting en houd die consequent aan.

Depreciation betreft bijvoorbeeld machines en gebouwen; amortization gaat over activa zoals aangekochte technologie met een beperkte gebruiksduur. Een bijzondere waardevermindering is niet zomaar hetzelfde als de normale jaarlijkse afschrijving. Of een onderneming die terugtelt, moet blijken uit de definitie.

Een positief bedrag kan een negatief eindresultaat verbergen

Een fictieve transportonderneming heeft €20 miljoen omzet. Onderstaande bedragen zijn in miljoenen euro’s. Het voorbeeld bevat geen deelnemingsresultaten of andere bijzondere posten. De belastinglast van nul is een voorbeeldveronderstelling, geen algemene regel voor verlieslatende bedrijven.

De EBITDA-marge is 5 / 20 × 100% = 25%. Toch verliezen de aandeelhouders boekhoudkundig geld. De vloot slijt en de financiering kost rente. De aantrekkelijke marge maakt die lasten niet minder relevant. Een softwarebedrijf met dezelfde EBITDA kan bovendien een heel andere behoefte aan vervangingsinvesteringen hebben.

Stel daarnaast dat €2 miljoen extra vastzit in klantvorderingen en voorraad. Dat bedrag verlaagt EBITDA niet automatisch. Het bedrijf heeft de omzet en bijbehorende kosten al verantwoord, maar het geld nog niet volledig ontvangen. Daarom kun je uit de €5 miljoen EBITDA niet afleiden hoeveel op de bank is bijgeschreven.

Waarom afschrijvingen toch economische betekenis hebben

Een machine wordt vaak in één keer betaald en vervolgens over meerdere jaren afgeschreven. De jaarlijkse afschrijving is geen nieuwe kasbetaling, maar weerspiegelt wel dat het bedrijf een productiemiddel verbruikt. Bij een afgeschreven machine verdwijnt de kostenpost misschien, terwijl vervanging juist dichterbij komt.

Omgekeerd kan een recent gebouwde fabriek hoge afschrijvingen hebben en weinig nieuwe investeringen nodig hebben. EBITDA haalt dat timingverschil gedeeltelijk uit de vergelijking. Het antwoord ligt daarom niet in altijd EBIT of altijd EBITDA gebruiken, maar in de aansluiting met de leeftijd en vervangingsbehoefte van de activa.

Ook kopen of leasen maakt uit. Bij leases die onder IFRS 16 op de balans worden verwerkt, wordt een deel van de vroegere huurachtige last zichtbaar als afschrijving en rente. Dat kan de EBITDA verhogen zonder dat het contract goedkoper is geworden. Vergelijk dus niet gedachteloos een oude en nieuwe periode of bedrijven met verschillende definities.

Adjusted EBITDA vraagt om een tweede berekening

Een onderneming kan boven op rente, belasting en afschrijvingen nog herstructureringskosten, aandelenbeloning of overnamekosten uitsluiten. Dan lees je vaak adjusted EBITDA. Zo’n getal kan helpen om een uitzonderlijke gebeurtenis apart te bekijken, maar het is een selectie van kosten door het management.

Maak twee kolommen: gerapporteerd en aangepast. Een ontslagvergoeding kan uitzonderlijk zijn, maar wordt wel betaald. Aandelenbeloning kan zonder directe kasuitstroom plaatsvinden, terwijl bestaande aandeelhouders verwateren. Bij een bedrijf dat jaarlijks overnames doet, zijn overnamekosten bovendien minder incidenteel dan het label suggereert.

Stel dat de transportonderneming €1 miljoen reorganisatiekosten terugtelt: adjusted EBITDA wordt €6 miljoen. De aangepaste marge is 30%. De verbetering van vijf procentpunt komt volledig uit de definitie en niet uit extra omzet. Houd de €1 miljoen zichtbaar wanneer je toekomstige kasbehoeften beoordeelt.

Hoe gebruik je EBITDA bij een vergelijking?

Vergelijk bedrijven die economisch op elkaar lijken, over dezelfde periode en op dezelfde basis. Kijk naast het bedrag naar de marge, omzetgroei, investeringen, kasstroom en schulden. Een stijgend absoluut bedrag na een grote overname zegt iets anders dan een stijgende marge bij gelijkblijvende activiteiten.

Bij ondernemingswaarde gedeeld door EBITDA hoort ondernemingswaarde in de teller, geen losse aandelenkoers. Zo’n verhouding is hooguit een begin van een waarderingsanalyse. Een lage multiple kan samenhangen met verslechterende vraag of uitgesteld onderhoud. Een hoge multiple kan groeiverwachtingen bevatten die nog moeten worden waargemaakt.

Voor banken is deze invalshoek vaak weinig geschikt: rente behoort daar juist tot de kern van het bedrijfsmodel. Het verwijderen van rente haalt dan belangrijke informatie uit het resultaat. Gebruik geen sectoroverschrijdende ranglijst alsof elk bedrijf op dezelfde manier geld verdient.

Van presentatie naar controleerbaar cijfer

Zoek in het jaarverslag de aansluiting van nettowinst naar EBITDA. Controleer of de cijfers dezelfde consolidatiekring en verslagperiode hebben. Loop elke teruggetelde post na en vergelijk de definitie met het vorige jaar. Zet daarna de betaalde investeringen en de verandering in werkkapitaal ernaast.

Voor de vraag hoeveel geld na investeringen overblijft, is de vrije kasstroom een logischer vertrekpunt. Ook daar blijft een definitiecontrole nodig. EBITDA beschrijft één laag van het resultaat; het is geen banksaldo, uitkeerbare winst of bewijs dat schuldaflossingen haalbaar zijn.