Wat is een aandeel volgens jouw berekening waard?

Drie bedragen die verschillende vragen beantwoorden

De beurskoers is de prijs waartegen aandelen op dat moment worden verhandeld. Boekwaarde per aandeel deelt het aan gewone aandeelhouders toekomende balansvermogen door het aantal uitstaande aandelen. Een waarderingsmodel probeert te bepalen welke prijs past bij verwachte toekomstige opbrengsten en risico’s.

Die bedragen hoeven niet gelijk te zijn. Een softwarebedrijf kan waarde ontlenen aan klanten en kennis die beperkt op de balans staan. Een fabriek kan veel activa hebben, maar er onvoldoende winst mee maken. Een korting op boekwaarde is daardoor niet automatisch een kans en een premie niet automatisch overwaardering.

In het vervolg gebruiken we intrinsieke waarde voor de geschatte economische waarde. De balansbenadering staat afzonderlijk uitgewerkt bij boekwaarde per aandeel. Ook de intrinsieke waarde van een optie is een ander begrip: daarvoor gelden de uitoefenprijs en koers van de onderliggende waarde.

Toekomstig geld terugrekenen naar vandaag

Bij discounted cashflow, afgekort DCF, maak je verwachte toekomstige kasstromen contant. Een onzekere ontvangst over vijf jaar telt minder zwaar dan hetzelfde bedrag vandaag. De discontovoet legt vast welk rendement je in het model verlangt voor tijd en risico.

Voor een fictieve ontvangst van €110 over één jaar bij een discontovoet van 10% is de huidige waarde €110 / 1,10 = €100. Voor dezelfde €110 over twee jaar is dat €110 / 1,10² = €90,91. Dit is rekenkunde binnen de gekozen aanname; het bewijst niet dat de ontvangst gaat plaatsvinden.

Een aandelenwaardering vergt veel meer dan één ontvangst. Je moet omzet, marges, investeringen en werkkapitaal vertalen naar kasstromen. Meer groei vraagt vaak ook meer financiering. Alleen de huidige winst verhogen met een groeipercentage kan daardoor een te optimistisch beeld geven.

Een klein model dat zijn aannames zichtbaar houdt

Neem een fictief bedrijf zonder schuld, overtollige kas of andere aanspraken. Het heeft één miljoen aandelen. Je verwacht aan het einde van jaar één €4 miljoen kasstroom voor aandeelhouders en in jaar twee €5 miljoen. Vanaf jaar drie veronderstel je een constante jaarlijkse kasstroom van €5 miljoen, zonder groei, voor onbepaalde tijd. De rendementseis is 10%.

Ruim 84% van de uitkomst komt hier uit de periode ná de twee expliciete jaren. Dat is de eindwaarde of terminal value. De ogenschijnlijk precieze €49,09 leunt dus vooral op een zeer lange verwachting. Dit is een didactisch model, geen realistisch uitgewerkte bedrijfsprognose.

Bij een rendementseis van 12%, met dezelfde kasstromen en nul groei, daalt de uitkomst naar ongeveer €40,77 per aandeel. De keuze van één invoerveld verandert het oordeel ingrijpend. Daarom past een bandbreedte beter dan één koersdoel op twee decimalen.

Houd ondernemingswaarde en aandelenwaarde uit elkaar

Je kunt kasstromen voor alle vermogensverschaffers waarderen of rechtstreeks kasstromen voor aandeelhouders. In het eerste geval werk je met FCFF en een gewogen vermogenskostenvoet. Daarna moet je onder meer de schuldpositie en niet-operationele activa verwerken om bij aandelenwaarde te komen. Bij FCFE gebruik je kasstromen voor aandeelhouders en de daarbij passende rendementseis.

Dat verschil voorkomt dubbeltellen. Trek je eerst rente en aflossingen af in de kasstroom en behandel je daarna alle schuld nogmaals alsof die niet is verwerkt, dan kan je model intern tegenstrijdig worden. Andersom is ondernemingswaarde delen door het aantal aandelen zonder schuldcorrectie vaak evenmin juist.

Ook aandelenopties, preferente aandelen en minderheidsbelangen kunnen een rol spelen. Voor een eenvoudig eerste model kun je een overzichtelijke onderneming kiezen, maar je mag deze aanspraken niet wegdenken omdat de spreadsheet anders ingewikkeld wordt.

Test wat er nodig is om de koers te rechtvaardigen

Maak een zwakker, midden- en sterker scenario. Verander niet alleen groei, maar ook marges, investeringsbehoefte en het tempo waarin het bedrijf volwassen wordt. Zorg dat die aannames bij elkaar passen. Snelle groei met steeds minder investeringen en een onveranderlijk laag risico vraagt een overtuigende verklaring.

Je kunt de berekening ook omdraaien: welke kasstromen zijn nodig om de marktprijs te verklaren? Dit heet vaak een reverse DCF. Daarmee wordt zichtbaar waar je mening verschilt van de verwachtingen die je model bij de koers impliceert. Het blijft een modelinterpretatie, geen directe meting van wat iedere belegger denkt.

Een veiligheidsmarge, bijvoorbeeld kopen onder je geschatte waarde, vangt een deel van de onzekerheid op in je beslisregel. Ze maakt een zwakke schatting niet betrouwbaar. Als de aannames structureel te optimistisch zijn, kan ook een grote berekende korting verdwijnen.

Wat hoort bij een bruikbare waarderingsuitkomst?

Bewaar de datum van de cijfers, de kasstroomdefinitie, de aannames en de gevoeligheidstabel. Schrijf in gewone taal waarom omzet en marge volgens jou kunnen veranderen. Zet ook uiteen wat je nog niet kunt beoordelen, zoals de financieringsvoorwaarden of de houdbaarheid van een nieuw product.

Vergelijk de uitkomst eventueel met een andere passende methode. Een vergelijkbare multiple kan een controle zijn, maar neemt de verwachtingen van andere aandelen mee. Twee modellen die allebei op dezelfde optimistische winstprognose rusten, leveren geen twee onafhankelijke bewijzen. De waarde van de analyse zit in de controleerbare redenering, niet in een precies getal.