Een aandeel onder de boekwaarde: is het goedkoop?

Zo bereken je boekwaarde per aandeel

Neem het eigen vermogen dat aan gewone aandeelhouders toekomt en deel dat door het aantal uitstaande gewone aandelen op dezelfde balansdatum. Trek aanspraken van andere aandeelhoudersgroepen af waar dat nodig is. Gebruik geen gewogen gemiddeld aantal aandelen uit de winst-per-aandeelberekening zonder te controleren of dat hier passend is.

Een fictieve onderneming heeft €300 miljoen activa en €180 miljoen verplichtingen. Het eigen vermogen is €120 miljoen. Als dit volledig aan tien miljoen gewone uitstaande aandelen toekomt, bedraagt de boekwaarde €12 per aandeel. Bij een beurskoers van €9 is de koers-boekwaardeverhouding €9 / €12 = 0,75.

Je betaalt in dat voorbeeld 75 cent voor iedere euro boekhoudkundig eigen vermogen. Dat is een beschrijving van de prijs, geen bewijs dat je later één euro krijgt. De balans is opgesteld volgens verslaggevingsregels en is geen lijst met gegarandeerde verkoopprijzen.

Waarom de markt minder kan willen betalen

Stel dat €40 miljoen van de activa bestaat uit een productielijn waarvoor de vraag is weggevallen. Een afwaardering van €30 miljoen, zonder belastingeffect in dit vereenvoudigde voorbeeld, verlaagt het eigen vermogen tot €90 miljoen. De boekwaarde wordt dan €9 per aandeel. De eerdere korting is verdwenen zonder dat de beurskoers is gestegen.

Een bedrijf kan ook voldoende activa hebben maar er weinig mee verdienen. Als aandeelhouders verwachten dat het rendement op het vermogen langdurig laag blijft, kunnen zij minder dan de boekwaarde willen betalen. Het vermogen zit immers vast in de onderneming en kan niet altijd direct worden uitgekeerd.

Andere mogelijke verklaringen zijn juridische claims, een zwakke financieringspositie of verwachtingen van verdere verliezen. Je hoeft niet te veronderstellen dat de markt gelijk heeft, maar wel te onderzoeken welk probleem achter de korting kan zitten.

Welke balansposten verdienen aandacht?

Kijk naar de samenstelling van het actief. Cash is anders dan een vordering op een klant met betalingsproblemen. Voorraad die snel veroudert, vraagt een andere beoordeling dan goed verhandelbare producten. Bij vastgoed kunnen taxaties en marktrente belangrijk zijn. De gerapporteerde waarderingsgrondslag bepaalt hoeveel recente marktinformatie al in het cijfer zit.

Goodwill en andere immateriële activa kunnen een groot deel van het eigen vermogen ondersteunen. Sommige analisten gebruiken daarom tangible book value: boekwaarde na aftrek van geselecteerde immateriële posten. Controleer de precieze definitie, want belastingeffecten en andere correcties kunnen verschillen.

Een dergelijke correctie is geen liquidatiewaarde. Merken of software kunnen wel degelijk waarde hebben, terwijl een fabriek zonder koper juist weinig opbrengt. De correctie laat vooral zien hoeveel van het gerapporteerde vermogen afhankelijk is van bepaalde moeilijker te beoordelen activa.

Waarom boven boekwaarde ook verklaarbaar kan zijn

Niet alle economische waarde staat op de balans. Onder IAS 38 worden intern opgebouwde merken en klantlijsten bijvoorbeeld niet simpelweg als een actief opgenomen omdat ze commercieel waardevol zijn. Onderzoek en ontwikkeling kennen bovendien verschillende voorwaarden voor verwerking.

Een onderneming die met weinig gerapporteerd vermogen veel houdbare winst kan verdienen, kan daardoor ver boven boekwaarde handelen. Dat maakt iedere hoge koers niet redelijk: de toekomstige winst moet de betaalde prijs nog steeds kunnen dragen. Boekwaarde is alleen een beperkte meetlat voor zulke bedrijven.

Vergelijk daarom geen softwareplatform, bank en staalfabriek uitsluitend op P/B. Voor financiële ondernemingen is de balans vaak centraler, maar ook daar tellen kredietkwaliteit, regelgeving en het soort eigen vermogen. Een eenvoudige groepsboekwaarde is niet hetzelfde als een toezichtkapitaalratio.

Inkoop en dividend veranderen het cijfer

Dividend verlaagt bij overige gelijkblijvende omstandigheden het eigen vermogen zodra het in de boekhouding is verwerkt. Dat zegt op zichzelf niets over verslechtering van de bedrijfsactiviteiten: er is waarde naar aandeelhouders verplaatst. Voor rendement moet je ontvangen uitkeringen meenemen.

Ook aandeleninkoop verandert zowel teller als noemer. In het fictieve bedrijf met €120 miljoen vermogen en tien miljoen aandelen koopt de onderneming één miljoen aandelen in voor €9 miljoen en trekt die in. Zonder kosten of andere wijzigingen resteert €111 miljoen en negen miljoen aandelen: €12,33 boekwaarde per aandeel.

Inkoop boven boekwaarde kan juist de boekwaarde per resterend aandeel verlagen. Geen van beide uitkomsten bewijst dat de inkoop economische waarde schept of vernietigt. Daarvoor telt de aankoopprijs tegenover een onderbouwde economische waardering en de financiering van de transactie.

Van lage P/B naar een onderbouwde analyse

Controleer eerst de balansdatum en eventuele latere gebeurtenissen. Lees de toelichting op grote activa en de ontwikkeling van winst en vermogen over meerdere jaren. Vraag vervolgens welk rendement de onderneming op dat vermogen behaalt en of verliezen of afwaarderingen waarschijnlijk doorwerken.

De koppeling met ROE helpt verklaren waarom twee bedrijven met dezelfde boekwaarde verschillend worden gewaardeerd. Voor een toekomstgerichte berekening gebruik je een waarderingsmodel. Houd daarbij boekwaarde, verkoopopbrengst bij liquidatie en economische waarde als afzonderlijke begrippen.